申万宏源发布研报称，好意思国通胀下半年或步入上行区间，2026年重新开启回落。关税的通胀效应可能“迟到”，但不会“缺席”，下半年或步入上行区间。关税征收滞后、企业“抢入口”此类“暂时性”身分扼制了关税对通胀的传导。多项笔据指向好意思国入口价钱也曾插足上行区间，如联储制造业价钱指数、高频零卖价钱等。

　　在刻下不笃定性较高的经济、政事环境下，部分身分可能会导致通胀偏离沟通。1）若好意思元捏续贬值、关税升级、油价走高，好意思国通胀可能强于预期，对应更“鹰”的联储；2）若好意思国经济鄙人半年超预期走弱，经济放缓的压力也可能使得好意思国通胀推崇弱于预期，对应更“鸽”的联储。

　　申万宏源证券主要不雅点如下：

　　平等关税落地已特殊月，但好意思国通胀推崇却捏续弱于预期，与联储6月FOMC例会开释的 “鹰派”信息酿成反差。为何干税未能推升通胀、下半年好意思国通胀会否“卷土重来”？

　　热门想考：好意思国通胀何时“卷土重来”？

　　一、归来：上半年好意思国通胀推崇为何较弱？油价回落、就业通胀降温、关税传导尚不权贵

　　在关税冲击下，好意思国市集、忽地者通胀预期及入口价钱上行，但CPI推崇较弱。密歇根大学1年通胀预期一度飙升至6.6%，4月11日以来10Y好意思债隐含通胀预期上行13BP，入口价钱指数也在4月、5月较着高涨。然则，好意思国近几个月通胀却捏续不足预期，5月CPI环比仅0.1%。

　　结构来看，上半年好意思国通胀的负担主要来自于动力、中枢就业、中枢商品。1）1-5月油价走弱负担合座通胀，但6月以来油价大幅反弹；2）好意思国房租、超等中枢就业通胀均贯通降温，可捏续性较强；3）关税关于好意思国商品通胀也曾产生推升后果，但幅度不足市集预期。

　　二、解构：关税的通胀效应为何低于预期？征收滞后、抢入口、贸易转动、企业接纳老本冲击

　　关税推行征收进程较慢，是好意思国通胀尚未较着上升的原因之一。好意思国刻下推行征收税率水平仍低于表面水平，可能原因包括关税征收进程的滞后性等。举例，好意思国平等关税于4月5日负责落地，然则在4月5日之前已出港，但还未抵达好意思国的“在途商品”免于征收关税。

　　基于对“逾额”忽地品入口以及库销比的考量，好意思国企业最多可推迟加价约3个月。在戒指2025年4月的8个月时分，基于两种忽地品入口基线景况测算，“逾额” 忽地品入口约为单月PCE 商品忽地的0.9-1.4倍。同期，好意思国营业库销比贯通在1.3-1.4个月傍边，也可能拖沓关税后果。

　　好意思国企业早期或通过镌汰利润来接纳关税老本，但探询流露转嫁意愿不弱。根据测算，刻下关税关于零卖企业利润率的冲击为2.5个百分点。这一水平远远低于零卖业31.3%的毛利率，但已颠倒接近5%傍边的营业利润率。这一事实，对应75%的好意思国企业兴盛将老本转嫁给忽地者。

　　三、演绎：以前好意思国通胀趋势若何？下半年或步入上行区间，2026年重新开启回落

　　关税的通胀效应可能“迟到”，但不会“缺席”，下半年或步入上行区间。关税征收滞后、企业“抢入口”此类“暂时性”身分扼制了关税对通胀的传导。多项笔据指向好意思国入口价钱也曾插足上行区间，如联储制造业价钱指数、高频零卖价钱等。

　　在刻下不笃定性较高的经济、政事环境下，部分身分可能会导致通胀偏离沟通。1）若好意思元捏续贬值、关税升级、油价走高，好意思国通胀可能强于预期，对应更“鹰”的联储；2）若好意思国经济鄙人半年超预期走弱，经济放缓的压力也可能使得好意思国通胀推崇弱于预期，对应更“鸽”的联储。

　　风险领导

　　地缘政事突破升级；好意思国经济放缓超预期；好意思联储超预期转“鹰”

职守裁剪：王其霖